近日，樹蘭醫(yī)院母公司樹蘭醫(yī)療管理股份有限公司（下稱“樹蘭醫(yī)療”）向港交所遞交了上市申請，聯(lián)席保薦人為中金公司(37.390, -0.31, -0.82%)及中信證券(21.830, -0.07, -0.32%)。

　　招股書顯示，樹蘭醫(yī)療擁有及運營三家民營醫(yī)療機構，按2022年的收入計，在屬于中國‘雙一流大學’或‘國家重點學科大學’的高校教學醫(yī)院或附屬醫(yī)院的社會辦醫(yī)療機構中排名第一，是中國唯一一家能夠同時開展肝、腎、心、肺四大器官移植的社會辦醫(yī)療機構。

　　然而，在對招股書等相關資料進行梳理后發(fā)現，樹蘭醫(yī)療存在諸多隱憂。首先，歷史沿革中存在第三方超低價入股現象，且受益方與樹蘭醫(yī)療副總許美芳存在較深歷史淵源，或存在利益輸送風險。其次，公司由于持續(xù)虧損目前已資不抵債，毛利率持續(xù)下降，應收賬款增速遠高于營收增速，長期發(fā)展或面臨較大不確定性。

　　第三方超低價入股 受益方與公司副總或關系匪淺

　　資料顯示，樹蘭醫(yī)療由中國工程院院士鄭樹森、李蘭娟發(fā)起創(chuàng)辦，目前由二者之子鄭杰擔任董事長。從歷史沿革中可以發(fā)現，樹蘭醫(yī)療在發(fā)展過程中獲得了眾多投資機構的青睞，2014年9月獲得天使輪融資后的投后估值為2.5億元，隨后在7年時間里融資不斷，截至2021年3月累計融資8.95億元，投后估值已達到80億元，對應已付注冊資本每1元的成本達到21.57元。

　　在樹蘭醫(yī)療持續(xù)引入戰(zhàn)略投資者的同時，也有不少股東選擇減持或退出。其中，在C輪融資過程中的一起轉讓事項頗為反常。招股書顯示，仁安（上海）醫(yī)院管理有限公司在C輪融資中以10萬元的價格從控股股東樹蘭投資獲得了50.39萬元的注冊資本，轉讓價格為0.2元/注冊資本，而同期的平均價格為17.44元/注冊資本。

　　招股書顯示，上海仁安為世華投資有限公司的全資附屬公司，后者為于香港注冊成立的有限公司，其由個人投資者Lee Kai You，Anthony（中文名：李繼堯）最終全資擁有。資料顯示，李繼堯為香港內科醫(yī)學院院士，同時也是香港仁安醫(yī)院的院長。仁安醫(yī)院是成立于1995年的一家私立醫(yī)院，由恒基集團董事長李兆基私人擁有。

　　值得關注的是，樹蘭醫(yī)療副總、紀委書記、黨委副書記許美芳曾于2010年12月加入恒基集團上海恒成置業(yè)發(fā)展有限公司，擔任行政經理。隨后加入香港仁安醫(yī)院，自2012年10月至2019年4月?lián)涡姓浝砑霸洪L助理，并自2019年4月至2020年12月?lián)纬崭痹洪L。

　　此外，在歷史轉讓事項中，包括許美芳在內的樹蘭醫(yī)療管理層已通過持股平臺寧波海俊完成套現。2020年8月，寧波海俊轉讓部分股權予國壽大健康基金、紅杉瀚辰、程華民，合計套現2.16億元，股權轉讓平均價格為51.12元/注冊資本。

　　招股書顯示，寧波海俊由樹蘭醫(yī)療董事長兼總經理鄭杰、副總裁杜建平、非執(zhí)行董事許迪龍、副總經理許美芳、外部投資者李譚偉以及鄭杰的弟弟鄭俊分別持有34.02%、20.83%、17.35%、17.35%、10.41%以及0.03%的股份。

　　持續(xù)虧損已資不抵債 應收賬款增速遠高于營收增速

　　樹蘭醫(yī)療的業(yè)務主要分為自營醫(yī)院、醫(yī)院管理和平臺服務三大板塊。同時提供多項平臺服務，包括數字醫(yī)療平臺服務、醫(yī)療檢驗服務、臨床試驗服務及供應鏈服務。招股書顯示，2020年至2023年3月底，樹蘭醫(yī)療營業(yè)收入分別為人民幣16.18億元、15.48億元、17.78億元及4.86億元。

　　然而，在營收保持增長的同時，公司卻由盈轉虧，且虧損額持續(xù)擴大。2020年至2023年3月底，公司期內利潤分別為6411.2萬元、-8228.9萬元、-1.11億元。對此，樹蘭醫(yī)療在招股書中表示主要是由于醫(yī)院網絡擴張以建設及成立樹蘭（安吉）醫(yī)院、樹蘭（衢州）醫(yī)院，兩者均處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。

　　持續(xù)的虧損導致公司已資不抵債，招股書顯示，2020年至2023年3月底，公司資產凈值分別為8123.5萬元、631.9萬元、-1.01億元、-1.31億元。

　　從毛利率看，大規(guī)模擴張也拖累了公司的毛利率表現，并使得公司償債能力持續(xù)減弱。2020年至2023年3月底，樹蘭醫(yī)療毛利率分別為20.6%、16.5%、15.1%和16%，流動比率和速動比率均不足1且呈持續(xù)下滑趨勢。

　　從現金周期看，公司應收賬款周轉天數及存貨周轉天數均持續(xù)增多，營運效率持續(xù)降低。2020年至2023年3月底，樹蘭醫(yī)療應收賬款周轉天數分別為47、58.3、74.3和81.9。同期存貨周轉天數分別為16、19.1、20.9、22.5。

　　從營收質量看，2020年-2022年公司營業(yè)收入的復合增長率為4.83%，而同期應收賬款復合增長率為46.44%，遠高于營收增長。從賬齡結構看，公司一年以上應收賬款占比在各報告期內分別為6.36%、16.33%、10.89%、9.36%，在應收賬款總額較大幅度提升的背景下比例未能有效降低。